AMC-Aktie: Das dürfte für Anleger bitter enden

Die Aktie von AMC Entertainment (WKN: A1W90H) ist zuletzt auf 6,50 US$ abgesackt – an den Punkt, wo im Mai 2021 die durch organisierte Kleinanleger getriebene Monsterrallye des Papiers begonnen hatte. Das Kinogeschäft konnte sich nicht wie erhofft auf ein vorpandemisches Niveau erholen und es dürfte dem Unternehmen nun schwerfallen, seine Anleihen zu refinanzieren. Wir sehen für die Meme-Aktie langfristig zwei verschiedene Szenarien – beide führen zu keinem guten Ende für Aktionäre.

AMC besitzt und betreibt Kinos in den Vereinigten Staaten und außerhalb. Infolge der Corona-Krise ist der Marktanteil um ein Viertel gegenüber dem Niveau vor der Pandemie gestiegen. Jedes dritte US-Kino ist damit ein AMC-Kino (Stand Mai). Wie GameStop erlangte der Kinobetreiber Kultstatus in der r/wallstreetbets-Community. An der Börse hat das Unternehmen derzeit einen Wert von 3,3 Milliarden US$.

Zinskosten lasten schwer

Das Cash-Burn-Problem wird AMC woh nicht so schnell wiederlos. Die Box-Office-Zahlen in den USA liegen immer noch bei etwa -30 % im Vergleich zu den Werten vor der Pandemie. Selbst bei einer bescheidenen Verbesserung des inländischen Einspiel-Ergebnisses auf -20 % bis -25 % im Vergleich zum Vorkrisenniveau könnte der Kino-Betreiber weiterhin auf eine Verluste von etwa 400 Millionen US$ pro Jahr kommen.

Bei diesem Geldverbrennungsrate verfügt AMC noch über Barmittel für etwa zwei Jahre. Möglicherweise kann der Kino-Betreiber durch die Ausgabe von APE-Vorzugsaktien weitere Mittel beschaffen. Aber ich sehe keinen Weg, wie ein er zu einem lebensfähigen Unternehmen werden kann, wenn er nicht in der Lage ist, die meisten oder alle seine Zinskosten zu eliminieren.

Refinanzierung der Anleihe wohl keine Option

Der Kurs der AMC-Anleihen hat sich seit April stark verschlechtert, so dass eine Refinanzierung wahrscheinlich nicht mehr als praktikable Option zur Bewältigung der Schulden in Betracht kommt. Dies zeigt sich an den Schwierigkeiten, die AMC bei der Refinanzierung seiner Odeon-Schulden hatte: Das Unternehmen musste extrem hoch verzinste (12,75%) erstrangige, durch Odeon gesicherte Anleihen mit einem deutlichen Abschlag (92 Cent pro Dollar) auf den Nennwert ausgeben.

Die 2026 fälligen zweitrangigen Anleihen von AMC werden wahrscheinlich nicht refinanziert werden können, so dass AMC für diese Anleihen entweder eine massive zusätzliche Verwässerung in Kauf nehmen muss (wenn es in der Lage ist, genügend neues Eigenkapital auszugeben) oder eine Umstrukturierung vornehmen muss.

Leistung an den Kinokassen

Es wird immer deutlicher, dass das frühere Argument der Bullen, die Leute würden nach Corona in Scharen in die Kinos zurückkehren, nicht zutrifft. Einzelne Filme haben zwar gute Ergebnisse erzielt, aber insgesamt bleiben die Einspiel-Ergebnisse weit hinter dem Niveau vor der Pandemie zurück.

Die Box-Office-Zahlen des Jahres 2022 hinken im Jahresvergleich mit 2019 derzeit bei -34% hinterher. Nachdem die Omikron-Welle im ersten Quartal 2022 in den USA vorüber war, gab es eine gewisse Verbesserung, aber selbst im zweiten und dritten Jahresviertel ist das Einspiel-Ergebnis im Vergleich zu 2019 um etwa -30% gesunken. In einem besonders starken Monat wie dem Juli lag es immer noch um -12% unter dem Vorkrisenniveau.

Der Vergleich mit 2019 macht insbesondere Sinn da US-Einspiel-Ergebnis in diesem Jahr mit 11,36 Milliarden US$ ziemlich genau im Fünfjahresdurchschnitt (11,37) lag.

Nur wenig Spielraum beim Cash-Burn

Im zweiten Quartal 2022 meldete AMC einen negativen Cashflow aus dem operativen Geschäft in Höhe von 77 Millionen US$ und gab 36 Millionen US$ für Investitionen aus, abzüglich der Beiträge der Vermieter. Dies würde auf Jahresbasis einen Cash-Burn von etwa 450 Millionen US$ bedeuten.

Die aktuellen Kosten von AMC sind dabei zwar ein wenig aufgebläht, da das Unternehmen Mietzahlungen nachholt, die während der Pandemie aufgeschoben wurden. Allerdings liegen auch die aktuellen Investitionsausgaben von AMC weit unter den historischen Werten. Ursprünglich rechnete das Unternehmen damit, im Jahr 2020 fast 300 Millionen US$ für Investitionen auszugeben. Diese beiden Posten gleichen sich also wahrscheinlich gegenseitig aus.

Der Zeitraum von April bis Juni ist normalerweise das stärkste Vierteljahr für Kinos. Von 2015 bis 2019 lag das inländische Einspiel-Ergebnis im zweiten Quartal im Durchschnitt etwa +10% höher als in den anderen Quartalen.

AMC könnte einen jährlichen Cash-Burn von etwa 400 Millionen US$ erreichen, wenn die Investitions- und Mietzahlungen wieder auf das übliche Niveau zurückkehren und sich die Kinobesucherzahlen gegenüber dem aktuellen Niveau leicht verbessern (auf etwa -20 % bis -25 % im Vergleich zum Niveau vor der Pandemie).

Die lästige Verschuldungssituation

AMC verfügte zum Ende des 2. Quartals 2022 über 965 Millionen US$ an Barmitteln. Nach Quartalsende zahlte die AMC-Tochtergesellschaft Odeon ihre Laufzeitdarlehen in Höhe von 506 Millionen US$ zurück – mit einer Kombination aus Barmitteln und den Erlösen aus der Emission von vorrangig besicherten Anleihen im Wert von 400 Millionen US$ mit einer Laufzeit bis 2027 in Höhe von 12,75% (ausgegeben zu 92 Cents pro Dollar).

Bei einer Geldverbrennungsrate von 400 Millionen US$ pro Jahr dürfte AMC bis Mitte 2024 über keine liquiden Mittel mehr verfügen, wobei etwaige Erlöse aus der Emission weiterer APE-Einheiten nicht berücksichtigt sind.

Mit der Ausgabe der Odeon-Anleihe (und der Rückzahlung des Term Loan) ist die nächste Fälligkeit von AMCs Schulden abgegolten, so dass in den nächsten Jahren keine größeren Fälligkeiten anstehen.

Die Herausforderung für AMC: Die Refinanzierung seiner Anleihen scheint keine Option zu sein, solange sich die Besucherzahlen nicht deutlich verbessern. Die 2026 fälligen Anleihen mit zweitem Pfandrecht von AMC (mit einem Kapitalwert von über 1,4 Milliarden US$) weisen derzeit eine Rendite von über 30% bis zur Fälligkeit auf.

Der Weg in die Zukunft über den Kapitalmarkt?

Bei 80% des Einspielergebnisses von vor der Pandemie könnte AMC einen annähernd kostendeckenden Cashflow erzielen, wenn keine Zinskosten anfallen würden. Bei 90% hingegen könnte der Kinobetreiber ohne Zinskosten einen positiven Cashflow von rund 180 Millionen US$ pro Jahr erzielen (derzeit rund 365 Millionen US$ pro Jahr).

AMC scheint generell in der Lage zu sein, ein nachhaltiges Geschäft zu führen, wenn es die meisten bzw. alle seine Zinskosten eliminiert. Wenn das Unternehmen tonnenweise APE-Anteile (und eventuell AMC-Aktien) ausgeben kann, könnte es in der Lage sein, den laufenden Cash-Burn zu finanzieren und zu versuchen, einige seiner Anleihen mit einem Abschlag zurückzukaufen (sowie andere bei Fälligkeit zurückzuzahlen). Wenn es nicht in der Lage ist, ausreichende Beträge durch Aktienemissionen zu beschaffen, wird AMC sehr wahrscheinlich eine Umstrukturierung vornehmen müssen.

In jedem Fall scheinen die AMC-Anteile (und die APE-Vorzugsaktien) langfristig keine rosige Zukunft zu haben. Das Endergebnis wird entweder eine massive zusätzliche Verwässerung oder die Zerschlagung des Unternehmens im Rahmen einer Umstrukturierung sein.

Die Anleihen von AMC haben mehr Potenzial. Wenn AMC in der Lage ist, genügend Geld durch Aktienangebote zu beschaffen, werden die Anleihen weiterhin Zinszahlungen erhalten und könnten sogar vollständig zurückgezahlt werden (obwohl es ungewiss ist, wie viel AMC letztendlich durch Aktienangebote beschaffen kann). Bei einer Umstrukturierung würden die Anleihegläubiger von AMC wahrscheinlich den größten Teil bzw. die Gesamtheit des neuen Eigenkapitals von AMC erhalten. Das Unternehmen sollte dann in der Lage sein, zumindest einen kleinen positiven Cashflow zu erwirtschaften.

Schlussfolgerung: Kein gutes Ende für Aktionäre

Sowohl das AMC-Papier als auch die APE-Vorzugsaktien scheinen aufgrund des sehr hohen Risikos einer massiven Verwässerung oder Umstrukturierung in der Zukunft nur einen begrenzten langfristigen Wert zu haben. Der erhoffte Aufschwung an den Kinokassen ist nicht eingetreten, und es scheint unwahrscheinlich, dass die Besucherzahlen auf oder über dem Niveau vor der Pandemie für längere Zeit gehalten werden können.

Damit befindet sich AMC in einer Lage, in der es seine Schulden (insbesondere die 2026 fälligen Second-Lien-Notes) nicht refinanzieren kann und seine Zinskosten fast vollständig eliminieren muss, wenn es in Zukunft ein lebensfähiges Unternehmen sein will. Wenn AMC die Erlaubnis erhält, kann es durch verschiedene Aktienemissionen genügend Mittel aufbringen, um seine Schulden zu begleichen. Sollte dies nicht möglich sein, wird es voraussichtlich zu einer Umstrukturierung kommen, bei der die Anleihegläubiger das Eigenkapital von AMC erhalten werden.

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